以深度分销为特色的销售体系实现了对终端的有效控制，保证了公司市场策略的彻底贯彻执行，从而赋予了公司强大的抗风险能力；同时直销模式也在高端形象打造等方面多有贡献，正在成为深度分销的重要补充。 　

　　“4＋1”产品结构优势

　　张裕近年来不断挖掘营销体系的潜力，充分发挥了“4＋1”产品结构的优势和国内葡萄酒消费启动的有利时机，以酒庄酒和解百纳为盈利主体的中高端葡萄酒业务高速平稳增长，对公司整体的利润贡献度逐年提升，2008年已经达到了82%，预计这一比例将会保持下去。 　

　　公司产品结构一直以来以中高端为主，产品定位以高端为主的四大酒庄酒2008年的销售已接近3000吨，作为中高端的解百纳和普通干红销售也稳步增长，目前已经分别具备1.8万吨和3.5万吨的销售规模。中低端葡萄酒一直是公司的业务短板，在经济下行周期里可选消费品属性明显的葡萄酒不可避免的面临一定的需求下滑压力，开拓中低端市场以实现平稳过渡成为公司的一项重要手段。根据市场情况开发的“麟球”系列定位中低端，终端价格在18－30元之间，不仅可以获取一定的销售收入，更可以挤压低端竞争对手的生存空间，为公司获取长远的市场份额增量空间。

　　除葡萄酒之外的三大产品线近年来平稳发展。白兰地的市场90%集中于有饮用传统的广东，而以“三鞭酒”为特色的保健酒业务也基本集中在山东省内，且以农村市场为主，产品单价多在10多元一瓶，未能产生应有的品牌溢价。我们认为，其白兰地和保健酒业务具有较强的长线发展潜力，是公司未来可供挖掘的增长点。 　

　　深度分销实现对终端有效控制 　

　　公司多年来倾力打造的以深度分销为特色的三级营销体系，是抵抗需求下滑等系统性风险的强大利器。公司销售体系共有约2000人，占总人数的一半以上，层层向下拥有37家分公司（基本覆盖到省）和350个销售处（基本覆盖到地级市），管理控制着3500多个一级经销商，基本覆盖了县级行政区划。这个体系庞大但管理有序，销售经理和业务代表各司其职，对经销商和价格体系实现了非常强的控制，尽可能使渠道扁平化，总部的战略意图和市场策略可以得到充分的执行。分公司负责人很多间接持有公司股份，有足够的动力去把公司长远利益最大化。

　　在以分销为主的同时，公司直销业务也取得了很大的进展，已占到了全部业务量的10%左右。目前主要通过整桶订购、网上销售和重点城市直销等三种形式进行。整桶订购主要是以酒庄酒为主，这种方式可以让客户定制自己的酒，在推广产品的同时推广文化，高端特征明显。直销正在成为深度分销模式之外的重要补充。 　

　　尝试向综合渠道商转变 　

　　随着国外葡萄酒整体过剩和关税降低，进口洋酒近年来蜂拥而入，优质低价的洋酒虽然在一定程度上冲击了国内市场，但也客观上扩大了葡萄酒的消费人群，对葡萄酒和其他酒种的竞争起到了有益的作用。对于市场广泛关心的进口酒威胁，我们认为，短期内由于进口酒经营者单体实力尚弱小，经销商多而杂，品牌力量偏弱，而细分市场又太多，现阶段被消费者认同更多的是靠国家品牌，而非厂商品牌。

　　但是，如果国外分散的酒庄们如果被国内的一个强有力的渠道平台整合起来，并借助一定的资本力量，打造一个横跨中外的经销商品牌，则会对包括公司在内的国内巨头造成显着冲击。公司颇有战略性得看到此点，已经着手凭借自己多年来在国内渠道和营销方面的积累，联合国外优质的葡萄酒生产资源，把二者有机结合起来共同开发国内的广阔市场。公司旗下的“先锋酒业”即是专门从事此类运作的，较为成功的例子包括4大酒庄之一的新西兰凯利酒庄，全年约销售7－8千万元。我们认为，张裕凭借其国内的品牌渠道综合优势，引进国外相对分散的优质葡萄酒生产资源，是非常高明的一步，即有可能实现其从一个单纯的葡萄酒生产商向集生产、品牌、渠道等优质资源于一身的综合经营体的战略转变，使其可以真正跻身世界一流葡萄酒厂商。

　　目前食品饮料行业2009年动态市盈率为28倍左右，葡萄酒行业为27倍。按照目前52元的价格和5.27亿的总股本，2009年的动态市盈率为26.4倍，未来两年的净利润复合增长率为18.7%，PEG为1.64。当前估值足够安全，考虑到张裕在葡萄酒子行业卓越的领跑地位，维持“增持”评级。